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三公大小顺序图(www.eth108.vip):公用事业公司的天然护城河

admin2022-09-107

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在证券投资中,公司的护城河,也就是相对于其它公司的竞争优势,是价值投资者最关注的商业性质。一般来说,护城河并不容易寻找。

不同的公司之间相互竞争,不停地推出更好的产品、更低的价格,这种竞争促进了社会的繁荣与发展,但是也让身处其中的公司不停地面对来自同行的挑战。但是,有一类公司,却天生拥有不错的护城河,这类公司很少遇到残酷的竞争,在自己的地盘上往往有着不错的统治权,这类公司就是公用事业公司。

有意思的是,恰恰是由于公用事业公司的竞争优势太强,同时其产品和民生关系又相对较大,因此政府往往会对公用事业公司的价格进行政策限制,以防它们轻轻松松就能赚得太多。不过,这种限价并不妨碍公用事业公司赚取一个合理的利润。一般来说,公用事业公司的护城河来自至少三个方面:天然垄断、规模优势、不容易通过的政府审批。

天然垄断

大多公用事业公司存在着天然垄断的性质,也就是说,当一家公用事业公司占据了某个细分市场后,别的公司根本不可能再进入这个市场。比如,水电公司就是最明显的天然垄断类公司。在自然界中,能够发电的河流总量是基本固定的,而同一条河流的上下游落差也是固定的,这就意味着水电站的数量和潜在发电能力是固定的。当一家水电公司占据了优势资源以后,其它水电公司基本不可能插足。

在城市里,地铁网络也具有较为典型的天然垄断性。由于城市内部的建筑物拥挤,因此在地下开挖地铁线路是非常艰难的事情。当一家地铁公司占据了某座城市的市场时,它就几乎不会面临来自其它地铁公司的竞争。同时,由于地面交通也非常拥挤,地铁又往往是大都市最便利的出行方式,因此来自地面交通的竞争也十分有限。

与地铁网络类似的是城市中的燃气供应网络。燃气管道的铺设危险且占地方,铺设时往往还得开挖路面。当一座拥挤的城市已经有了一套燃气管道时,再铺设另外一套是非常吃力的事情。因此,原有的燃气公司就可以坐享其成。

在海上,港口公司也是拥有天然垄断优势的典型。由于水运、尤其是海运的成本只有陆运的一小部分,因此每一个港口在自己方圆几百公里内,都不会感受到来自别的港口的竞争压力。由于海岸线构造复杂,能够找到避风、泊船水域面积开阔、水深优良、同时还离经济中心不远(以便节省路上运输费用)的港口,是一件非常不容易的事情。在海岸线上,能够开发的港口基本上已经被开发殆尽。因此,港口公司所拥有的天然垄断优势也就非常强大。

与港口公司类似的,则是城市中的机场。机场往往占地面积巨大,在拥挤的城市周围并不容易再找到一块如此巨大的地盘。而且,对于机场来说,占地还不是限制竞争对手出现的唯一因素,毕竟一块大平地努力一下总是找得到的。限制机场的竞争对手出现的另一个重要因素,在于航路资源的限制。由于飞机起降所占据的低空航路资源非常巨大,半径往往有数十公里,且还需要避免产生干扰城市正常生活的噪音,因此当一家机场占据了一座城市的航路资源时,新的竞争对手并不容易加入。

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规模优势

公用事业公司另一种天然的竞争优势,来自大到吓人的规模。这类公用事业公司的投资规模非常庞大,动辄以千亿、甚至万亿人民币计算,因此不会有多少竞争对手,竞争对手很难凑得出一笔足够的钱。

至少有两类公用事业公司拥有这种吓人的规模,这两类公司都有一张巨大的、覆盖全国的网络,这就是电信网络和铁路网络。对于电信公司来说,覆盖全国的巨大网络是运营的基础,消费者不会购买一张只能在华北地区能用、到华南地区要交高额跨网费用的电话卡。因此,对于拥有覆盖全国的电信运营商来说,除了几个同级别的运营商,它们不太会遇到新的竞争对手。铁路网络则是另一项投资非常巨大的产业,当一家公司拥有了一块铁路网络之后,很难有公司能建立一个与之竞争的网络。这项工作所需要的巨大投资、繁琐而庞大的征地工作,会吓退几乎所有的竞争对手。

政府审批

在这些公用事业领域,竞争对手如果想开展一项类似的业务,往往很难得到政府的审批通过。这种政府审批的难以取得,背后的原因有很多,彼此之间并不相同。

就核电站来说,新的核电站的政府审批非常难以获得,主要原因是核电站有潜在的安全隐患。尽管核电站的安全事故并不多见,但是切尔诺贝利、三里岛、福岛核事故的后果过于惨重,因此政府在审批核电站时,往往慎之又慎。

垃圾焚烧站的审批逻辑,则与核电站有所不同。尽管垃圾焚烧站并没有像核电站那样巨大的潜在安全隐患,但是周围居民对垃圾焚烧站的反对却是有目共睹的。因此,当一座城市的垃圾焚烧站建设完备、基本能够满足需要时,政府对于审批新的垃圾焚烧站,就会比较谨慎。当然,在垃圾焚烧站还不够用、政府又有强烈减低碳排放需求时,垃圾焚烧站的审批就会相对容易。这种成熟期和发展期之间的区别,投资者需要予以区别对待。

在电信行业,部分出于对信息安全的审慎考虑,电信运营商的牌照也并不容易取得。这其中有多重安全的考虑,包括信息保密、通信稳定等方面。同时,巨大而重复的网络建设成本,也是政府不愿意轻易批发电信运营商牌照的原因之一,如此巨大的网络投入,如果重复建设多套并行的网络,实在是太浪费了。

获取回报

总结来说,由于天然垄断、规模优势和政府审批这三个原因,公用事业类公司往往有着强大的竞争优势,很难被竞争对手所打垮。正是由于公用事业公司过于强大的竞争优势,以及其产品和民生比较紧密的关联性,导致政府往往不会允许公用事业公司完全自由定价,而是会加上一定的价格管制。

在这种强大的竞争优势和价格管制的共同作用下,公用事业公司往往会呈现一种收入稳定、竞争格局牢固、利润率不是很高(净资产回报率通常在8%到12%附近)、但也不容易亏损的商业格局。对于价值投资者来说,这种利润率一般、但是格局非常稳定的投资标的,很容易成为优秀的价值投资对象。投资者只需要摸清公用事业公司的盈利能力,然后利用市场的波动,进行低买高卖就可以了。

对于这种低买高卖,投资者不应该简单地理解为,仅仅是针对一个股票的低买高卖。事实上,由于不同行业、不同实体的公用事业公司,彼此之间的属性常常十分相似,增长率、利润率、竞争格局都差不多,因此投资者完全可以在许多不同的标的之间直接来回切换,寻找资本配置效率的最优化。

同时,由于公用事业公司一般也不容易攻入对手的商业范围(对手也有同样优秀的护城河),因此其往往选择把盈利大比例分红,导致分红率通常较高。对于投资来说,把拿到的股息再以低廉的价格买入更多的股票,也是一个很好的选择。如此,在公用事业公司稳定的盈利和增长、二级市场提供的低买高卖的交易机会、股息再投资的三种作用下,原本稳定、但不算惊艳的公用事业公司,也能给价值投资者提供非常优秀的投资回报。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

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